Альтернативный доход. Классический фундаментальный анализ

Узкоспециализированный материал для профессиональных инвесторов
и слушателей курса Fin-plan « ».

Финансово-экономические расчеты чаще всего сопряжены с оценкой распределенных во времени денежных потоков. Собственно для этих целей и нужна ставка дисконтирования. С точки зрения финансовой математики и теории инвестиций этот показатель является одним из ключевых. На нем построены методы инвестиционной оценки бизнеса на основе концепции денежных потоков, с его помощью осуществляется динамическая оценка эффективности инвестиций как реальных, так и фондовых. На сегодняшний день существует уже более десятка способов выбора или вычисления этой величины. Овладение этими методами позволяет профессиональному инвестору принимать более взвешенные и своевременные решения.

Но, прежде чем переходить к методам обоснования этой ставки разберемся в ее экономической и математической сущности. Собственно к определению термина «ставка дисконтирования» применяются два подхода: условно математический (или процессный), а также экономический.

Классическое определение ставки дисконтирования проистекает из известной денежной аксиомы: «деньги сегодня дороже, чем деньги завтра». Отсюда ставка дисконтирования – это некоторая процентная величина , позволяющая привести стоимость будущих денежных потоков к их текущему стоимостному эквиваленту. Дело в том, что на обесценивание будущих доходов влияет много факторов: инфляция; риски неполучения, или недополучения дохода; упущенная выгода, возникающая при появлении более доходной альтернативной возможности вложения денежных средств в процессе реализации уже принятого инвестором решения; факторы системного характера и другие.

Применяя ставку дисконтирования в своих расчетах, инвестор приводит, или дисконтирует ожидаемые будущие денежные доходы к текущему моменту времени, тем самым учитывая выше перечисленные факторы. Дисконтирование позволяет инвестору также анализировать денежные потоки, распределенные во времени.

При этом нельзя путать ставку дисконтирования и коэффициент дисконтирования. Коэффициентом дисконтирования обычно оперируют в процессе расчетов, как некой промежуточной величиной, посчитанной на основе ставки дисконтирования по формуле:

где t – номер прогнозного периода, в котором ожидаются денежные потоки.

Произведение будущей величины денежного потока и коэффициента дисконтирования и показывает текущий эквивалент ожидаемого дохода. Однако математический подход не объясняет то, каким образом рассчитывается сама ставка дисконта.

Для этих целей применяется экономический принцип, согласно которому ставка дисконтирования – это некоторая альтернативная доходность сопоставимых инвестиций с одинаковым уровнем риска. Рациональный инвестор, принимая решение о вложении денежных средств, согласится на осуществление своего «проекта» только в том случае, если его доходность окажется выше альтернативной и доступной на рынке. Это непростая задача, поскольку сопоставить варианты инвестирования по уровню риска очень сложно, особенно в условиях недостатка информации. В теории принятия инвестиционных решений эта проблема решается путем разложения ставки дисконтирования на две составляющие – безрисковая ставка и риски:

Безрисковая ставка доходности одинакова для всех инвесторов и подвержена только рискам самой экономической системы. Остальные риски инвестор оценивает самостоятельно, как правило, на основе экспертной оценки.

Существует множество моделей обоснования ставки дисконтирования, но все они в том или ином виде соответствуют этому базовому фундаментальному принципу.

Таким образом, ставка дисконтирования всегда складывается из безрисковой ставки и суммарного инвестиционного риска конкретного инвестиционного актива. Отправной точкой в этом расчете является именно безрисковая ставка.

Безрисковая ставка

Безрисковая ставка (или ставка доходности свободная от риска) – это ожидаемая норма доходности активов, по которым собственный финансовый риск равен нулю. Другими словами, это доходность по абсолютно надежным вариантам вложения денежных средств, например, по финансовым инструментам, доходность которых гарантирована государством. Акцентируем внимание на том, что даже для абсолютно надежных финансовых вложений абсолютный риск не может отсутствовать (в этом случае и ставка доходности стремилась бы к нулю). В безрисковую ставку как раз и заложены факторы рисков самой экономической системы, рисков, на которые не может повлиять ни один инвестор: макроэкономические факторы, политические события, изменения законодательства, чрезвычайные антропогенные и природные события и т.п.

Следовательно, безрисковая ставка отражает минимально возможную доходность, приемлемую для инвестора. Безрисковую ставку инвестор должен выбрать для себя самостоятельно. Можно рассчитывать среднюю величину ставки из нескольких вариантов потенциально безрисковых инвестиций.

При выборе безрисковой ставки инвестор должен учитывать сопоставимость своих вложений с безрисковым вариантом по таким критериям как:

Масштаб или суммарная стоимость инвестиций.

Инвестиционный период или горизонт инвестирования.

Физическая возможность осуществления вложений в безрисковый актив.

Эквивалентность номинирования ставок в валюте, и другие.

Ставки доходности по срочным рублевым депозитам в банках высшей категории надежности. В России к таким банкам относят Сбербанк, ВТБ, Газпромбанк, Альфа-Банк, Россельхозбанк и ряд других, перечень которых можно посмотреть на сайте Центрального банка РФ. При выборе безрисковой ставки данным способом необходимо учитывать сопоставимость срока инвестирования и периода фиксации ставки по вкладам.

Приведем пример. Воспользуемся данными сайта ЦБ РФ. По состоянию на август 2017 г. средневзвешенные процентные ставки по депозитам в рублях на срок до 1 года составили 6,77%. Эта ставка и является безрисковой для большинства инвесторов, осуществляющих инвестирование на срок до 1 года;

Уровень доходности по российским государственным долговым финансовым инструментам. В этом случае безрисковая ставка фиксируется в виде доходности по (ОФЗ). Эти долговые ценные бумаги эмитируются и гарантируются Министерством финансов РФ, поэтому считаются самым надежным финансовым активом в РФ. При сроке до погашения 1 год ставки по ОФЗ составляют на текущий момент от 7,5% до 8,5%.

Уровень доходности по иностранным государственным ценным бумагам. В данном случае безрисковая ставка приравнивается к доходности государственных облигаций США со сроками обращения от 1 года до 30 лет. Традиционно экономика США международными рейтинговыми агентствами оценивается на наивысшем уровне надежности, а, следовательно, доходность их государственных облигаций и признается безрисковой. Однако следует учитывать, что безрисковая ставка в этом случае номинирована в долларовом, а не рублевом эквиваленте. Поэтому, для анализа инвестиций в рублях необходима дополнительная корректировка на так называемый страновой риск;

Уровень доходности по российским государственным еврооблигациям. Такая безрисковая ставка также номинирована в долларовом эквиваленте.

Ключевой ставки ЦБ РФ. На момент написания этой статьи ключевая ставка составляет 9,0%. Считается, что эта ставка отражает цену денег в экономике. Рост этой ставки влечет удорожание кредита и является следствием нарастания рисков. Применять этот инструмент следует с большой осторожностью, так как это все-таки директивный, а не рыночный показатель.

Ставки рынка межбанковского кредитования. Эти ставки носят индикативный характер и более приемлемы по сравнению с ключевой ставкой. Мониторинг и перечень этих ставок опять же представлен на сайте ЦБ РФ. Например, по состоянию на август 2017 г.: MIACR 8,34%; RUONIA 8,22%, MosPrime Rate 8,99% (1 день); ROISfix 8,98% (1 неделя). Все эти ставки носят краткосрочный характер и представляют доходность по операциям кредитования наиболее надежных банков.

Расчет ставки дисконтирования

Для расчета ставки дисконтирования безрисковую ставку следует увеличить на рисковую премию, которую принимает на себя инвестор, осуществляя те или иные инвестиции. Оценить все риски невозможно, поэтому инвестор самостоятельно должен принять решение о том, какие риски и как должны быть учтены.

На величину рисковой премии и в конечном итоге ставку дисконтирования наибольшее влияние оказывают следующие параметры:

Размер компании-эмитента и стадия ее жизненного цикла.

Характер ликвидности акций компании на рынке и их волатильность. Наиболее ликвидные акции генерируют меньший риск;

Финансовое состояние эмитента акций. Стабильное финансовое положение повышает адекватность и точность прогнозирования денежного потока компании;

Деловая репутация и восприятие компании рынком, ожидания инвесторов в отношении компании;

Отраслевая принадлежность и риски, присущие этой отрасли;

Степень подверженности деятельности компании-эмитента макроэкономической конъюнктуре: инфляции, колебанию процентных ставок и валютных курсов и т.п.

В отдельную группу рисков выносят так называемые страновые риски, то есть риски вложения в экономику конкретного государства, России например. Страновые риски как правило уже включены в безрисковую ставку, если сама ставка и безрисковая доходность номинированы в одинаковых валютах. Если же безрисковая доходность в долларовом эквиваленте, а ставка дисконтирования нужна в рублях тогда необходимо будет добавить еще и страновой риск.

Это лишь краткий перечень рисковых факторов, которые могут быть учтены в ставке дисконтирования. Собственно, в зависимости от способа оценки инвестиционных рисков и различаются методы расчета ставки дисконтирования.

Кратко рассмотрим основные методы обоснования ставки дисконта. На сегодняшний день классифицированы более десятка методов определения этого показателя, однако все они группируются следующим образом (от простых к сложным):

Условно «интуитивные» - основаны скорее на психологических мотивах инвестора, его личном убеждении и ожиданиях.

Экспертные, или качественные - основаны на мнении одного или группы специалистов.

Аналитические – базируются на статистике и рыночных данных.

Математические, или количественные - требуют математического моделирования и обладания соответствующими знаниями.

«Интуитивный» способ определения ставки дисконтирования

По сравнению с остальными методами данный способ является самым простым. Выбор ставки дисконтирования в данном случае никак не обоснован математически и представляет собой лишь желание инвестора, либо его предпочтение об уровне доходности своих вложений. Инвестор может опираться на свой предыдущий опыт, либо на доходность аналогичных вложений (не обязательно собственных) в том случае, если информация о доходности альтернативных инвестиций ему известна.

Чаще всего ставка дисконтирования «интуитивно» рассчитывается приближенно путем умножения безрисковой ставки (как правило, это просто ставка по депозитам или ОФЗ) на некий поправочный коэффициент 1,5, или 2 и т.д. Таким образом, инвестор как-бы «прикидывает» для себя уровень рисков.

Например, мы при расчете дисконтированных денежных потоков и справедливой стоимости компаний, в которые планируем инвестировать, как правило используем следующую ставку: средняя ставка по депозитам, умноженная на 2, если речь идет о голубых фишках и применяем более высокие коэффициенты, если речь идет о компаниях 2-го и 3-го эшелона.

Данный способ наиболее прост для частного инвестора практика и применяется даже в крупных инвестиционных фондах опытными аналитиками, однако он не в почете среди ученых экономистов, поскольку допускает «субъективность». В связи с этим мы в этой статье дадим обзор и других методов определения ставки дисконтирования.

Расчет ставки дисконтирования на основе экспертной оценки

Экспертный метод применяется тогда, когда инвестиции сопряжены с вложением средств в акции компаний новых отраслей или видов деятельности, стартапов или венчурных фондов, а также когда отсутствует адекватная рыночная статистика или финансовая информация о компании эмитенте.

Экспертный метод определения ставки дисконтирования заключается в опросе и усреднении субъективного мнения различных специалистов об уровне, например, ожидаемой доходности конкретных инвестиций. Недостатком такого подхода является относительно высокая доля субъективизма.

Повысить точность расчетов и несколько нивелировать субъективные оценки можно разложив ставку на безрисковый уровень и риски. Безрисковую ставку инвестор выбирает самостоятельно, а оценку уровня инвестиционных рисков, примерное содержание которых мы описали ранее, осуществляют уже эксперты.

Метод хорошо применим для инвестиционных команд, в которых работают инвестиционные эксперты различного профиля (валютные, отраслевые, сырьевые и т.д.).

Расчет ставки дисконтирования аналитическими способами

Аналитических способов обоснования ставки дисконтирования существует достаточно много. Все они опираются на теории экономики фирмы и финансового анализа , финансовую математику и принципы оценки бизнеса. Приведем несколько примеров.

Расчет ставки дисконтирования на базе показателей рентабельности

В данном случае обоснование ставки дисконтирования осуществляется на основе различных показателей рентабельности, которые в свою очередь рассчитываются по данным и . В качестве базового используется показатель рентабельности собственного капитала (ROE, Return On Equity), но могут быть и другие, например, рентабельность активов (ROA, Return On Assets).

Чаще всего применяется для оценки новых инвест-проектов в рамках уже существующего бизнеса, где ближайшая альтернативная ставка доходности, как раз и есть рентабельность текущего бизнеса.

Расчет ставки дисконтирования на основе модели Гордона (модели постоянного роста дивидендов)

Данный способ расчета ставки дисконтирования приемлем для компаний, выплачивающих дивиденды на свои акции. Этот метод предполагает выполнение нескольких условий: выплата и положительная динамика дивидендов, отсутствие ограничения по срокам существования бизнеса, стабильный рост доходов компании.

Ставка дисконтирования в данном случае равна ожидаемой доходности собственного капитала компании и рассчитывается по формуле:

Данный методы применим для оценки инвестиций в новые проекты компании, акционерами данного бизнеса , которые не контролируют прибыль, а получают лишь дивиденды.

Расчет ставки дисконтирования методами количественного анализа

С позиции теории инвестиций эти методы и их вариации являются основными и самыми точными. Несмотря на множество разновидностей, все эти методы можно свести к трем группам:

Модели кумулятивного построения.

Модели оценки капитальных активов CAPM (Capital Asset Pricing Model).

Модели средневзвешенной стоимости капитала WACC (Weighted Average Cost of Capital).

Большинство из этих моделей достаточно сложны, требуют определенной математической или экономической квалификации. Мы рассмотрим общие принципы и базовые расчетные модели.

Модель кумулятивного построения

В рамках этого способа ставка дисконтирования представляет собой сумму безрисковой ставки ожидаемой доходности и суммарного инвестиционного риска по всем типам риска. Метод обоснования ставки дисконта на основе рисковых премий к безрисковому уровню доходности используется тогда, когда сложно или невозможно оценить методами математической статистики взаимосвязь риска и доходности инвестиций в анализируемый бизнес. В общем виде формула расчета выглядит так:

Модель оценки капитальных активов CAPM

Автором этой модели является нобелевский лауреат по экономике У. Шарп. Логика этой модели не отличается от предыдущей (ставка доходности складывается из безрисковой ставки и рисков), различен способ оценки инвестиционного риска.

Эта модель считается фундаментальной, поскольку устанавливает зависимость доходности от степени ее подверженности внешним факторам рыночного риска. Эта взаимосвязь оценивается через так называемый «бета»-коэффициент, по сути являющийся мерой эластичности доходности актива к изменению средней рыночной доходности аналогичных активов на рынке. В общем виде модель САРМ описывается формулой:

Где β – «бета»-коэффициент, мера систематического риска, степень зависимости оцениваемого актива от рисков самой экономической системы, а среднерыночная доходность – это средняя доходность на рынке аналогичных инвестиционных активов.

Если «бета»-коэффициент выше 1, то актив «агрессивный» (более доходный, меняется быстрее рынка, но и более рискованный по отношению к аналогам на рынке). Если «бета»-коэффициент ниже 1, то актив «пассивный» или «защитный» (менее доходный, но и менее рискованный). Если «бета»-коэффициент равен 1, то актив «безразличный» (доходность его меняется параллельно рынку).

Расчет ставки дисконтирования на основе модели WACC

Оценка ставки дисконтирования на основе средней взвешенной стоимости капитала компании позволяет оценить стоимость всех источников финансирования ее деятельности. Этот показатель отражает фактические затраты компании на оплату заемного капитала, акционерного капитала, иных источников взвешенных по их доле в общей структуре пассива. Если фактическая доходность компании выше WACC, тогда она генерирует некую добавленную стоимость для своих акционеров, и наоборот. Именно поэтому показатель WACC также рассматривают как барьерное значение требуемой доходности для инвесторов компании, то есть ставку дисконтирования.

Расчет показателя WACC осуществляется по формуле:

Конечно же, спектр методов обоснования ставки дисконтирования достаточно широк. Мы описали лишь основные способы, чаще всего применяемые инвесторами в той или иной ситуации. Как мы сказали ранее в нашей практике мы используем самый простой, но достаточно эффективный «интуитивный» способ определения ставки. Выбор конкретного способа всегда остается за инвестором. Обучиться всему процессу принятия инвестиционных решений на практике можно на наших курсах в . Глубоким методикам аналитики мы учим уже на втором уровне обучения, на курсах повышения квалификации практикующих инвесторов . Оценить качество нашего обучения и сделать первые шаги в инвестировании можно уже записавшись на наши .

Если статья была для Вас полезной, поставьте лайк и поделитесь ей с друзьями!

Прибыльных Вам инвестиций!

Доходность. Наиболее существенным параметром, знание которо­го необходимо при анализе операций с фондовыми ценностями, явля­ется доходность. Она вычисляется по формуле

d = , (1)
где d - доходность операций, %;

D - доход, полученный владельцем финансового инструмента;

Z - затраты на его приобретение;

 - коэффициент, пересчитывающий доходность на заданный интервал времени.

Коэффициент  имеет вид

 =  Т / t (2)

где  Т - интервал времени, на который пересчитывается доходность;

 t - интервал времени, за который был получен доход D.

Таким образом, если инвестор получил доход, допустим, за 9 дней ( t = 9), то при вычислении доходности за финансовый год ( Т = 360) численное значение коэффициента т будет равно:

 = 360: 9 = 40

Необходимо отметить, что обычно доходность операций с финан­совыми инструментами определяется в расчете на один финансовый год, в котором 360 дней. Однако при рассмотрении операций с государственными ценными бумагами (в соответствии с письмом ЦБ РФ от 05.09.95 № 28-7-3/А-693) Т принимается равным 365 дням.

В качестве иллюстрации расчета доходности финансового инструмента рассмотрим следующий модельный случай. Осуществив опера­цию купли-продажи с финансовым инструментом, брокер получил за 9 дней доход, равный D = 1 000 000 руб., причем рыночная стоимость энного финансового инструмента Z = 10 000 000 руб. Доходность данной операции в пересчете на год:
d = =
=
= 400%.

Доход. Следующим важным показателем, используемым при рас­чете эффективности операций с ценными бумагами, является доход, полученный при этих операциях. Он вычисляется по формуле

D =  d +  , (3)

где d - дисконтная часть дохода;

 - процентная часть дохода.

Дисконтный доход. Формула для расчета дисконтного дохода имеет вид

 d = ( Р пр - Р пок), (4)

где Р пр - цена продажи финансового инструмента, с которым осу­ществляются операции;

Р пок - цена приобретения финансового инструмента (отметим, что в выражении для доходности Р пок = Z).

Процентный доход. Процентный доход определяется как доход, полученный от процентных начислений по данному финансовому ин­струменту. При этом необходимо рассмотреть два случая. Первый, когда процентный доход начисляется по простой процентной ставке, и второй, когда процентный доход начисляется по сложной процент­ной ставке.

Схема начисления дохода по простой процентной ставке. Первый случай характерен при начислении дивидендов по привилегирован­ным акциям, процентов по облигациям и простых процентов по бан­ковским вкладам. В этом случае инвестиции в размере Х 0 руб. через промежуток времени, равный п процентным выплатам, приведут к тому, что инвестор будет обладать суммой, равной

Х n -Х 0 (1 +  n ). (5)

Таким образом, процентный доход в случае схемы простого начис­ления процентов будет равен:

 = X n - Х 0 = Х 0 (1 +  n ) - Х 0 = Х 0  n, (6)

где Х n - сумма, образующаяся у инвестора через п процентных выплат;

Х 0 - первоначальные инвестиции в рассматриваемый финансо­вый инструмент;

 - величина процентной ставки;

п - число процентных выплат.

Схема начисления дохода по сложной процентной ставке. Второй случай характерен при начислении процентов по банковским вкладам по схеме сложного процента. Такая схема выплат предполагает начис­ление процентов как на основную сумму, так и на предыдущие про­центные выплаты.

Инвестиции в размере Х 0 руб. после первой процентной выплаты дадут сумму, равную

X 1 -X 0 (1 + ).

При второй процентной выплате проценты будут начисляться на сумму X 1 . Таким образом, после второй процентной выплаты инвестор будет обладать суммой, равной

Х 2 – X 1 (1 + ) - Х 0 (1 + )(1 + ) = Х 0 (1 + ) 2 .

Следовательно, после n -й процентной выплаты у инвестора будет сумма, равная

Х n = Х 0 (1 +) n . (7)

Поэтому процентный доход в случае начисления процентов по схеме сложного процента будет равен

 = Х n -Х 0 = Х 0 (1+ ) n – Х 0 . (8)

Доход с учетом налогообложения. Формула для вычисления дохо­да, получаемого юридическим лицом при совершении операций с кор­поративными ценными бумагами, имеет вид

D =  d (1-  д) + (1- п), (9)

где  д - ставка налога на дисконтную часть дохода;

 п - ставка налога на процентную часть дохода.

Дисконтный доход юридических лиц (  d) подлежит налогообло­жению в общем порядке. Налог взимается у источника доходов. Процентный доход () облагается у источника этих доходов.

Основные типы задач, встречающихся при осуществлении операций на фондовом рынке

Задачи, которые чаще всего встречаются при анализе параметров операций на фондовом рынке, требуют ответа, как правило, на следую­щие вопросы:

• 
  Какова доходность финансового инструмента или доходность какого финансового инструмента выше?
• 
  Чему равен рыночная стоимость ценных бумаг?
• 
  Чему равен суммарный доход, который приносит ценная бумага (процентный или дисконтный)?
• 
  Каков срок обращения ценных бумаг, которые выпускаются с заданным дисконтом, для получения приемлемой доходности? и т.п.

Основная сложность при решении подобного типа задач состоит в составлении уравнения, содержащего интересующий нас параметр в качестве неизвестного. Самые простые задачи предполагают исполь­зование формулы (1) для вычисления доходности.

Однако основная масса других, значительно более сложных задач при всем многообразии их формулировок, как это ни удивительно, имеет общий подход к решению. Он состоит в том, что при нормально функционирующем фондовом рынке доходность различных финансо­вых инструментов приблизительно равна. Этот принцип можно запи­сать следующим образом:

d 1  d 2 . (10)

Используя принцип равенства доходностей, можно составить уравнение для решения поставленной задачи, раскрывая формулы для доходности (1) и сокращая сомножители. При этом уравнение (10) приобретает вид

=
(11)
В более общем виде, используя выражения (2)-(4), (9), формулу (11) можно преобразовать в уравнение:


. (12)

Преобразуя данное выражение в уравнение для вычисления иско­мого в задаче неизвестного, можно получить окончательный результат.

Алгоритмы решения задач

Задачи на вычисление доходности. Методика решения подобных задач выглядит следующим образом:

1) определяется тип финансового инструмента, для которого тре­буется вычислить доходность. Как правило, тип финансового инстру­мента, с которым совершаются операции, известен заранее. Эта ин­формация необходима для определения характера дохода, которого следует ожидать от этой ценной бумаги (дисконтный или процент­ный), и характера налогообложения полученных доходов (ставка и наличие льгот);

2) выясняются те переменные в формуле (1), которые необходимо найти;

3) если в результате получилось выражение, позволяющее соста­вить уравнение и решить его относительно искомого неизвестного, то на этом процедура решения задачи практически заканчивается;

4) если не удалось составить уравнение относительно искомого неизвестного, то формулу (1), последовательно используя выражения (2)-(4), (6), (8), (9), приводят к такому виду, который позволяет вычислить неизвестную величину.

Приведенный выше алгоритм можно представить схемой (рис. 10.1).

Задачи на сравнение доходности. При решении задач данного типа в качестве исходной используется формула (11). Методика решения задач подобного типа выглядит следующим образом:

Рис. 10.1. Алгоритм решения задачи на вычисление доходности
1) определяются финансовые инструменты, доходность которых сравнивается между собой. При этом имеется в виду, что при нормаль­но функционирующем рынке доходность различных финансовых ин­струментов приблизительно равна друг другу;

• 
  определяются типы финансовых инструментов, для которых требуется вычислить доходность;
• 
  выясняются известные и неизвестные переменные в формуле (11);

• 
  если в результате получилось выражение, позволяющее соста­вить уравнение и решить его относительно искомого неизвест­ного, то уравнение решается и процедура решения задачи на этом заканчивается;

• 
  если не удалось составить уравнение относительно искомого неизвестного, то формулу (11), последовательно используя вы­ражения (2) - (4), (6), (8), (9), приводят к такому виду, который позволяет вычислить неизвестную величину.

Приведенный выше алгоритм представлен на рис. 10.2.

Рассмотрим несколько типовых вычислительных задач, решаемых с использованием предложенной методики.

Пример 1. Депозитный сертификат был куплен за 6 месяцев до срока его погашения по цене 10 000 руб. и продан за 2 месяца до срока погашения по цене 14 000 руб. Определите (по простой процентной ставке без учета налогов) доходность этой операции в пересчете на год.

Шаг 1. Тип ценной бумаги указан явно: депозитный сертификат. Эта ценная бумага, выпущенная банком, может принести своему вла­дельцу как процентный, так и дисконтный доход.

Шаг 2.

d =
.

Однако уравнения для решения задачи мы еще не получили, так как в условии задачи присутствует только Z – цена приобретения данного финансового инструмента, равная 10000 руб.

Шаг 3. Используем для решения задачи формулу (2), в которой  Т = 12 месяцев и  t = 6 – 2 = 4 месяца. Таким образом,  = 3. В результате получаем выражение

d =
.

Шаг 4. Из формулы (3), учитывая, что  = 0, получаем выражение

d =
.

Шаг 5. Используя формулу (4), учитывая, что Р пр = 14 000 руб. и Р пок = 10 000 руб., получаем выражение, которое позволяет решить поставленную задачу:

d = (14 000 - 10 000) : 10 000  3  100 = 120%.

Рис. 10.2. Алгоритм решения задачи на сравнение доходностей
Пример 2. Определите цену размещения Z банком своих векселей (дисконтных) при условии, что вексель выписывается на сумму 200 000 руб. со сроком платежа  t 2 = 300 дней, банковская процентная ставка равна (5) = 140% годовых. Год принять равным финансовому году ( Т 1 =  Т 2 =  t 1 = 360 дней).

Шаг 1. Первый финансовый инструмент представляет собой депозитный вклад в банке. Второй финансовый инструмент является дисконтным векселем.

Шаг 2. В соответствии с формулой (10) доходность финансовых инструментов должна быть приблизительно равна друг другу:

d 1 = d 2 .

Однако эта формула не представляет собой уравнение относительно неизвестной величины.

Шаг 3. Детализируем уравнение, используя для решения задачи формулу (11). Примем во внимание, что  Т 1 =  Т 2 = 360 дней,  t 1 = 360 дней и  t 2 = 300 дней. Таким образом,  1 = l и  2 = 360: 300 = 1,2. Учтем также, что Z 1 = Z 2 = Z . В результате получаем выражение

= 1,2.

Данное уравнение также не может быть использовано для решения поставленной задачи.

Шаг 4. Из формулы (6) определяем сумму, которая будет получе­на в банке при выплате дохода по простой процентной ставке с одной; процентной выплатой:

D 1 =  1 = Z  = Z l,4.

Из формулы (4) определяем доход, который получит владелец векселя:

D 2 =  d 2 = (200 000 - Z ).

Подставляем данные выражения в формулу, полученную на предыдущем шаге, и получаем

Z =
l,2.
Данное уравнение решаем относительно неизвестного Z и в ре­зультате находим цену размещения векселя, которая будет равна Z = 92 308 руб.

Частные методики решения вычислительных задач

Рассмотрим частные методики решения вычислительных задач, с которыми сталкиваются в процессе профессиональной работы на фондовом рынке. Рассмотрение начнем с разбора конкретных при­меров.

Собственные и заемные средства при совершении сделок с ценными бумагами

Пример 1. Инвестор решает приобрести акцию с предполагаемым ростом курсовой стоимости 42% за полугодие. Инвестор имеет воз­можность оплатить за счет собственных средств 58% от фактической стоимости акции ( Z ). Под какой максимальный полугодовой процент () должен взять инвестор ссуду в банке, с тем чтобы обеспечить доходность на вложенные собственные средства на уровне не менее 28% за полугодие? При расчете необходимо учесть налогообложение прибыли (по ставке 30%) и тот факт, что проценты по банковской ссуде будут погашаться из прибыли до ее налогообложения.

Решение. Рассмотрим сначала решение этой задачи традиционным пошаговым методом.

Шаг 1. Тип ценной бумаги (акция) задан.

Шаг 2. Из формулы (1) получаем выражение

d =
100 = 28%,

где Z - рыночная стоимость финансового инструмента.

Однако решить уравнение мы не можем, так как из условия задачи известны только d - доходность финансового инструмента на вложен­ные собственные средства и доля собственных средств в приобретении данного финансового инструмента.

Шаг 3. Использование формулы (2), в которой  T =  t = 0,5 года, позволяет вычислить  = 1. В результате получаем выражение

d = 100 = 28%.
Данное уравнение также не может быть использовано для решения поставленной задачи.

Шаг 4. Принимая во внимание, что инвестор получает только дис­контный доход, формулу для дохода с учетом налогообложения (9) преобразуем к виду

D =  d (1 -  д) =  d 0,7.

Отсюда выражение для доходности представляем в форме

d =
= 28%.

Данное выражение также не позволяет решить поставленную за­дачу.

Шаг 5. Из условия задачи следует, что:

• 
  через полгода рыночная стоимость финансового инструмента возрастет на 42%, т.е. будет справедливо выражение Р пр = 1,42 Z ;

• 
  затраты на приобретение акции равны ее стоимости и выплачен­ным процентам по банковской ссуде, т.е.

Р пок = 0,58 Z + (1+ )  0,42 Z = Z +   42 Z .

Полученные выше выражения позволяют преобразовать формулу для дисконтного дохода (4) к виду

 d = (Р пр - Р пок) = 42 Z (1 - ).

Используем данное выражение в полученной выше формуле для расчета доходности. В результате этой подстановки получаем

d =
= 28%.

Данное выражение представляет собой уравнение относительно . Решение полученного уравнения позволяет получить ответ:  = 44,76%.

Из приведенного выше видно, что данная задача может быть реше­на по формуле для решения задач, возникающих при использовании собственных и заемных средств при совершении сделок с ценными бумагами:

d =
(13)

где d - доходность финансового инструмента;

К - рост курсовой стоимости;

 - банковская ставка;

 - доля заемных средств;

 1 - коэффициент, учитывающий налогообложение дохода.

Причем решение задачи типа той, которая была приведена выше, будет сводиться к заполнению таблицы, определению неизвестного, относительно которого решается задача, подстановке известных вели­чин в общее уравнение и решению полученного уравнения. Продемон­стрируем это на примере.

Пример 2. Инвестор решает приобрести акцию с предполагаемым ростом курсовой стоимости 15% за квартал. Инвестор имеет возмож­ность оплатить за счет собственных средств 74% от фактической стоимости акции. Под какой максимальный квартальный процент дол­жен взять инвестор ссуду в банке, с тем чтобы обеспечить доходность на вложенные собственные средства на уровне не менее 3% за квартал? Налогообложение не учитывать.

Решение. Заполним таблицу:

d	К			 1
0,03	0,15	?	1 – 0,74 = 0,24	1

Общее уравнение приобретает вид

0,03 = (0,15 -  0,26) : 0,74 ,

который можно преобразовать в форму, удобную для решения:

 = (0,15 – 0,03 . 0,74) : 0,26 = 0,26 ,

или в процентах  = 26%.

Бескупонные облигации

Пример 1. Бескупонная облигация была приобретена на вторич­ном рынке по цене 87% к номиналу через 66 дней после своего первич­ного размещения на аукционе. Для участников этой сделки доход­ность к аукциону равна доходности к погашению. Определите цену, по которой облигация была куплена на аукционе, если срок ее обращения равен 92 дням. Налогообложение не учитывать.

Решение. Обозначим  - цену облигации на аукционе в процентах к номиналу N. Тогда доходность к аукциону будет равна

d a =
 .

Доходность к погашению равна

d п =
 .

Приравниваем d a и d п и решаем полученное уравнение относи­тельно  ( = 0,631, или 63,1%).

Выражение, которое использовалось для решения задач, возника­ющих при совершении сделок с бескупонными облигациями, можно представить в виде формулы

= K

,

где k - отношение доходности к аукциону к доходности к погаше­нию;

 - стоимость ГКО на вторичном рынке (в долях от номинала);

 - стоимость ГКО на аукционе (в долях от номинала);

 t - время, прошедшее после аукциона;

 Т - срок обращения облигации.

В качестве примера рассмотрим следующую задачу.

Пример 2. Бескупонная облигация была приобретена в порядке первичного размещения (на аукционе) по цене 79,96% от номиналь­ной стоимости. Срок обращения облигации - 91 день. Укажите, по какой цене должна быть продана облигация спустя 30 дней после аукциона, с тем чтобы доходность к аукциону оказалась равной доход­ности к погашению. Налогообложение не учитывать.

Решение. Представим условие задачи в виде таблицы:

		 Т	 t	k
?	0,7996	91	30	1

Подставляя данные таблицы в базовое уравнение, получаем выра­жение

( - 0,7996) : (0,7996  30) – (1 - ) : (  61).

Его можно привести к квадратному уравнению вида

 2 – 0,406354 - 0,3932459 = 0.

Решая данное квадратное уравнение , получаем  = 86,23%.

Метод дисконтирования денежных потоков

Общие понятия и терминология

Если при сравнении доходностей в качестве альтернативной вы­бирается доходность депозитного вклада в банке, то изложенный общий метод альтернативной доходности совпадает с методом дискон­тирования денежных потоков, который до последнего времени широ­ко использовался в финансовых вычислениях. При этом возникают следующие основные вопросы:

• 
  величина ставки депозита коммерческого банка , принятая в ка­честве базовой;

• 
  схема начисления денег в банке (простого или сложного про­цента).

Ответ на первый вопрос обычно формулируют следующим обра­зом: «в качестве базовой следует выбирать ставку надежного, стабиль­но работающего банка». Однако данное утверждение справедливо для российских условий с известной долей приближения. Всем известны примеры «надежных, стабильно работающих банков», которые не вы­держали испытания кризисом и обанкротились. Иногда рассматрива­ют в качестве базового уровня ставку рефинансирования ЦБ РФ. Од­нако данный выбор также вызывает возражения вследствие того, что значение данного показателя не формируется рынком, а используется ЦБ РФ для воздействия на рынок. Однако на помощь приходит то обстоятельство, что при решении многих задач обычно банковская ставка, которую следует принимать в качестве базовой, задается спе­циально.

На второй вопрос ответить проще: рассматривают оба случая, т.е. начисления процентного дохода по простой и по сложной процентной ставке. Однако, как правило, предпочтение отдают схеме начисления процентного дохода по сложной процентной ставке. Напомним, что в случае начисления денежных средств по схеме простого процентного дохода он начисляется на основную денежную сумму, положенную на депозитный вклад в банке. При начислении денежных средств по схеме сложного процента доход начисляется как на исходную сумму, так и на уже начисленный процентный доход. Во втором случае пред­полагается, что инвестор не изымает сумму основного вклада и про­центы по нему со счета в банке. В результате эта операция получается более рискованной. Однако она приносит и больший доход, что явля­ется дополнительной платой за больший риск.

Для метода численной оценки параметров операций с ценными бу­магами на основе дисконтирования денежных потоков введен свой по­нятийный аппарат и своя терминология. Ее мы сейчас кратко изложим.

Приращение и дисконтирование. Различные варианты инвестици­онных вложений имеют различные графики поступления платежей, что затрудняет их непосредственное сопоставление. Поэтому необхо­димо привести денежные поступления к одному моменту времени. Если этот момент находится в будущем, то такая процедура называет­ся приращением, если в прошлом - дисконтированием.

Будущая стоимость денег. Деньги, имеющиеся у инвестора в на­стоящий момент времени, предоставляют ему возможность приумножить капитал путем их размещения на депозит в банке. В результате в будущем у инвестора будет большая сумма денег, которая называет­ся будущей стоимостью денег. В случае начисления банковского про­центного дохода по схеме простого процента будущая стоимость денег равна

P F = P C (1 + n )

Для схемы сложного процента это выражение принимает вид

P F = P C (1 + ) n

где Р F - будущая стоимость денег;

P C - первоначальная сумма денег (текущая стоимость денег);

 - ставка банковского депозита;

п - число периодов начисления денежных доходов.

Коэффициенты (1+ ) n для сложной процентной ставки и (1 + n ) для простой процентной ставки называются коэффициентами нара­щения.

Первоначальная стоимость денег. В случае дисконтирования стоит обратная задача. Известна сумма денег, которую рассчитывают получить в будущем, и надо определить, сколько денег необходимо инвестировать в настоящее время, чтобы иметь заданную сумму в будущем, т.е., другими словами, необходимо вычислить

P C =
,

где сомножитель
- называется коэффициентом дисконтирования. Очевидно, что это выражение справедливо для случая начисления депозита по схеме сложного процентного дохода.

Внутренняя ставка доходности. Эта ставка представляет собой результат решения задачи, в которой известны текущая стоимость вложений и их будущая стоимость, а неизвестной величиной является депозитная ставка банковского процентного дохода, при которой определенные инвестиции в настоящем обеспечат заданную стоимость в будущем. Внутренняя ставка доходности вычисляется по формуле

 =
-1.

Дисконтирование денежных потоков. Денежные потоки - это до­воды, полученные в разное время инвесторами от инвестиций в денежной форме . Дисконтирование, представляющее собой приведение бу­дущей стоимости инвестиций к их текущей стоимости , позволяет сравнить различные виды инвестиций, сделанные в разное время и на разных условиях.

Рассмотрим случай, когда какой-либо финансовый инструмент приносит в начальный момент времени доход, равный С 0 , за период первых процентных выплат - С 1 , вторых - С 2 , …, за период n -х про­центных выплат - С n . Суммарный доход от этой операции будет

D = C 0 + C 1 + C 2 +… + C n .

Дисконтирование данной схемы денежных поступлений к началь­ному моменту времени даст следующее выражение для вычисления значения текущей рыночной стоимости финансового инструмента:

C 0 +
+
+…+
= P C . (15)

Аннуитеты. В том случае, когда все платежи равны между собой, приведенная выше формула упрощается и приобретает вид

C (1 +
+
+…+) =
P C .

В том случае, если эти регулярные платежи поступают ежегодно, они называются аннуитеты. Величина аннуитета вычисляется как

C =
.

В настоящее время этот термин часто применяется ко всем одина­ковым регулярным платежам независимо от их периодичности.

Примеры использования метода дисконтирования денежных потоков

Рассмотрим примеры задач, для решения которых целесообразно использовать метод дисконтирования денежных потоков.

Пример 1. Инвестору необходимо определить рыночную стои­мость облигации, по которой в начальный момент времени и за каж­дый квартальный купонный период выплачивается процентный доход С в размере 10% от номинальной стоимости облигации N, а через два года по окончании срока обращения облигации - процентный доход и номинальная стоимость облигации, равная 1000 руб.

В качестве альтернативной схемы инвестиционных вложений предлагается банковский депозит на два года с начислением процент­ного дохода по схеме сложных процентных ежеквартальных выплат по ставке 40% годовых.

Решение. Для решения данной задачи используется формула (15),

где п = 8 (за два года будет осуществлено 8 квартальных купонных выплат);

 = 10% (годовая процентная ставка, равная 40%, пересчитанная на квартал);

N = 1000 руб. (номинальная стоимость облигации);

С 0 – C 1 = С 2 - … = С 7 = С = 0,1 N – 100 руб.,

C 8 = C + N = 1100руб.

Из формулы (15), используя условия данной задачи, для вычисле­ния

C (1+++…+)+=(N+C
).

Подставляя в данную формулу числовые значения параметров, получаем текущее значение рыночной стоимости облигации, равное P C = 1100 руб.

Пример 2. Определите цену размещения коммерческим банком своих дисконтных векселей при условии, что вексель выписывается на сумму 1 200 000 руб. со сроком платежа 90 дней, банковская став­ка - 60% годовых. Банк начисляет процентный доход ежемесячно по схеме сложного процента. Год считать равным 360 календарным дням.

Сначала решим поставленную задачу, используя общий подход (метод альтернативной доходности), который был рассмотрен ранее. Затем решим задачу методом дисконтирования денежных потоков.

Решение задачи общим методом (методом альтернативной доход­ности). При решении поставленной задачи необходимо учесть основ­ной принцип, который выполняется при нормально функционирую­щем фондовом рынке. Этот принцип состоит в том, что на таком рынке доходность различных финансовых инструментов должна быть при­близительно одинаковой.

Инвестор в начальный момент времени имеет некоторую сумму денег X, на которую он может:

• 
  либо купить вексель и через 90 дней получить 1200000 руб.;

• 
  либо положить деньги в банк и через 90 дней получить такую же сумму.

Доходность в обоих случаях должна быть одинаковой.

В первом случае (покупка векселя) доход равен: D = (1200000 – X ), затраты Z = X. Поэтому доходность за 90 дней равна

d 1 = D/Z= (1200000 – Х )/ Х.

Во втором случае (размещение денежных средств на банковский депозит)

D = X (1 +  ) 3 – X , Z = X .

d 2 - D/Z= [ X (1+) 3 - Х  /Х.

Отметим, что в данной формуле используется  - банковская ставка, пересчитанная на 30 дней, которая равна

 - 60  (30/360) = 5%.

d 1 = d 2) , получаем уравнение для вычисления X:

(1200000 - Х )/ Х- ( X  1,57625 - Х )/ Х.

X, получим X = 1 036 605,12 руб.

Решение задачи методом дисконтирования денежных потоков. Для решения данной задачи используем формулу (15). В этой формуле сделаем следующие подстановки:

• 
  процентный доход в банке начислялся в течение трех месяцев, т.е. п = 3;
• 
  банковская ставка, пересчитанная на 30 дней, равна  - 60  (30/360) - 5%;
• 
  на дисконтный вексель промежуточные выплаты не произво­дятся, т.е. С 0 = С 1 = С 2 = 0;
• 
  по истечении трех месяцев происходит гашение векселя и по нему выплачивается вексельная сумма, равная 1 200 000 руб., т.е. С 3 = 1200000руб.

Требуется определить, чему равна цена размещения векселя, т.е. величина P C .

Подставляя приведенные числовые значения в формулу (15), по­лучаем уравнение Р с = 1 200 000/(1,05) 3 , решив которое, получим

P C = 1 200 000: 1,157625 - 1 036 605,12 руб.

Как видно, для задач данного класса методы решения эквива­лентны.

Пример 3. Эмитент выпускает облигационный заем на сумму 500 млн руб. сроком на один год. Купон (120% годовых) выплачивает­ся при погашении. Одновременно эмитент начинает формировать фонд для погашения данного выпуска и причитающихся процентов, откладывая в начале каждого квартала некоторую постоянную сумму денег на специальный счет в банке, по которому банк производит ежеквартальное начисление процентов по сложной ставке 15% за квартал. Определите (без учета налогообложения) размер одного еже­квартального взноса, считая, что момент последнего взноса соответст­вует моменту погашения займа и выплаты процентов.

Решение. Эту задачу удобнее решать методом приращения денеж­ного потока. Через год эмитент обязан возвратить инвесторам

500 + 500  1,2 = 500 + 600 = 1 100 млн руб.

Эту сумму он должен получить в банке в конце года. При этом инвестор осуществляет следующие вложения в банк:

1) в начале года X руб. на год под 15% ежеквартальных выплат в банке по ставке сложного процента. С этой суммы у него в конце года будет Х (1,15) 4 руб.;

2) по истечении I квартала X руб. на три квартала на тех же усло­виях. В результате в конце года с этой суммы у него будет Х(1,15) 3 руб.;

3) аналогично вложение на полгода даст в конце года сумму Х(1,15) 2 руб.;

4) предпоследнее вложение на квартал даст к концу года Х(1,15)руб.;

5) и последний взнос в банке в размере X совпадает по условию задачи с погашением займа.

Таким образом, осуществив денежные вложения в банк по указан­ной схеме, инвестор в конце года получит следующую сумму:

Х (1,15) 4 + Х (1,15) 3 + Х (1,15) 2 + Х (1,15) + X = 1100 млн руб.

Решая данное уравнение относительно X, получаем Х = 163,147 млн руб.

Примеры решения некоторых задач

Приведем примеры решения некоторых задач, которые стали клас­сическими и используются при изучении курса «Рынок ценных бумаг».

Рыночная стоимость финансовых инструментов

Задача 1. Определите цену размещения коммерческим банком своих векселей (дисконтных) при условии: вексель выписывается на сумму 1 000 000 руб. со сроком платежа 30 дней, банковская ставка - 60% годовых. Считать год равным 360 календарным дням.

Решение. При решении поставленной задачи необходимо учесть основной принцип, который выполняется при нормально функциони­рующем фондовом рынке. Этот принцип состоит в том, что на таком рынке доходность различных финансовых инструментов должна быть приблизительно одинаковой. Инвестор в начальный момент времени имеет некоторую сумму денег X, на которую он может:

• 
  либо купить вексель и через 30 дней получить 1 000 000 руб.;
• 
  либо положить деньги в банк и через 30 дней получить такую же сумму.

Доходность в обоих случаях должна быть одинаковой. В случае покупки векселя доход равен: D = 1000 000 - X . Затраты составляют: Z = Х .

Поэтому доходность за 30 дней равна

d 1 = D/Z - (1 000 000 - Х ) /Х.

Во втором случае (банковский депозит) аналогичные величины равны

D - X(1+) - X; Z = X; d 2 = D/Z= [Х(1+) - Х ] /Х.

Отметим, что в данной формуле используется - банковская ставка, пересчитанная на 30 дней и равная:  = 60  30/360 = 5%.

Приравнивая друг другу доходности двух финансовых инструмен­тов ( d 1 = d 2) , получаем уравнение для вычисления X :

(1 000 000 - Х )/ Х - ( X 1 ,05 - Х )/ Х.

Решая это уравнение относительно X, получим

Х= 952 380,95 руб.

Задача 2. Инвестор А купил акции по цене 20 250 руб., а через три дня с прибылью продал их инвестору В, который в свою очередь, спустя три дня после покупки, с прибылью перепродал эти акции инвестору С по цене 59 900 руб. По какой цене инвестор В купил указанные бумаги у инвестора А, если известно, что оба этих инвесто­ра обеспечили себе одинаковую доходность от перепродажи акций?

Решение. Введем обозначения:

P 1 - стоимость акций при первой сделке;

Р 2 - стоимость акций при второй сделке;

Р 3 - стоимость акций при третьей сделке.

Доходность операции, которую смог обеспечить себе инвестор А:

d a = ( P 2 – P 1)/ P 1

Аналогичная величина для операции, выполненной инвестором В:

d B = ( Р 3 - Р 2)/ Р 2 .

По условию задачи d a = d B , или P 2 / P 1 - 1 = Р 3 / Р 2 - 1.

Отсюда получаем Р 2 2 = Р 1 , Р 3 = 20250 - 59900.

Ответ данной задачи: Р 2 = 34 828 руб.

Доходность финансовых инструментов

Задача 3. Номинальная стоимость акций АО - 100 руб. за акцию, текущая рыночная цена - 600 руб. за акцию. Компания выплачивает квартальный дивиденд в размере 20 руб. на акцию. Чему равна теку­щая доходность акций АО в годовом исчислении?

Решение.

N = 100 руб. - номинальная стоимость акции;

X = 600 руб. - рыночная цена акции;

d K = 20 руб/квартал - доходность облигации за квартал.

Текущая доходность в годовом исчислении d г определяется как частное от деления дохода за год D на затраты на приобретение данно­го финансового инструмента X:

d г = D/X.

Доход за год вычисляется как суммарный поквартальный доход за год: D = 4 d г - 4  20 = 80 руб.

Затраты на приобретение определяются рыночной ценой данного финансового инструмента Х=600 руб. Текущая доходность равна

d г = D/X = 80: 600 = 0, 1333, или 13,33%.

Задача 4. Текущая доходность привилегированной акции, объяв­ленный дивиденд которой при выпуске 11%, а номинальная стои­мость 1000 руб., в текущем году составила 8%. Корректна ли такая ситуация?

Решение. Обозначения, принятые в задаче: N = 1000 руб. - номинальная стоимость акции;

q = 11% - объявленный дивиденд привилегированной акции;

d г = 8% - текущая доходность; X = рыночная цена акции (неизвестна).

Приведенные в условии задачи величины связаны между собой соотношением

d г = qN/X.

Можно определить рыночную цену привилегированной акции:

X - qN/d г - 0,1 1  1000: 0,08 - 1375 руб.

Таким образом, описанная в условиях задачи ситуация корректна при условии, что рыночная цена привилегированной акции составляет 1375 руб.

Задача 5. Как изменится в процентах к предыдущему дню доход­ность к аукциону бескупонной облигации со сроком обращения один год (360 дней), если курс облигации на третий день после проведения аукциона не изменится по сравнению с предыдущим днем?

Решение. Доходность облигации к аукциону (в пересчете на год) на третий день после его проведения определяется по формуле
d 3 =

.

где X - аукционная цена облигации, % к номиналу;

Р - рыночная цена облигации на третий день после аукциона.

Аналогичная величина, рассчитанная на второй день, равна

d 2 =
.

Изменение в процентах к предыдущему дню доходности облига­ции к аукциону:

= -= 0,333333,

или 33,3333%.

Доходность облигации к аукциону уменьшится на 33,3333%.

Задача 6. Облигация, выпущенная сроком на три года, с купоном 80% годовых, продается с дисконтом 15%. Вычислить ее доходность до погашения без учета налогообложения.

Решение. Доходность облигации до погашения без учета налогооб­ложения равна

d =
,

где D - доход, полученный по облигации за три года;

Z - затраты на приобретение облигации;

 - коэффициент, пересчитывающий доходность на год.

Доход за три года обращения облигации состоит из трех купон­ных выплат и дисконтного дохода при погашении. Таким образом, он равен

D = 0,8 N 3 + 0,15 N = 2,55 N .

Затраты на приобретение облигации равны

Z = 0,85 N.

Коэффициент пересчета доходности на год, очевидно, равен  = 1/3. Следовательно,

d =
= 1, или 100%.

Задача 7. Курс акций вырос за год на 15%, дивиденд выплачивался раз в квартал в размере 2500 руб. за акцию. Определите полную доход­ность акции за год, если в конце года курс составил 11500 руб. (нало­гообложение не учитывать).

Решение. Доходность акции за год вычисляется по формуле

d = D/Z,

где D - доход, полученный владельцем акции;

Z - затраты на ее приобретение.

D - вычисляется по формуле D = + ,

где  - дисконтная часть дохода;

 - процентная часть дохода.

При этом = ( Р 1 - P 0 ),

где Р 1 - цена акций к концу года;

P 0 - цена акций в начале года (отметим, что P 0 = Z).

Так как в конце года стоимость акции была равна 11 500 руб., причем рост курсовой стоимости акций составил 15%, то, следователь­но, в начале года акция стоила 10 000 руб. Отсюда получаем:

 = 1500руб.,

 = 2500  4 = 10 000 руб. (четыре выплаты за четыре квартала),

D =  +  = 1500 + 10 000 = 11 500 руб.;

Z = P 0 = 10000руб.;

d = D/Z= 11500: 10000 = 1,15, или d = 115%.

Задача 8. Векселя со сроком платежа, наступающим через 6 меся­цев от составления, реализуются с дисконтом по единой цене в течение двух недель от момента составления. Считая, что каждый месяц содер­жит ровно 4 недели, рассчитайте (в процентах) отношение годовой доходности по векселям, купленным в первый день их размещения, к годовой доходности по векселям, купленным в последний день их размещения.

Решение. Годовая доходность по векселям, купленным в первый день их размещения, равна

d 1 = ( D/Z ) - 12/ t = /(1 - )  12/6 = /(1 - ) . 2,

где D - доход по облигации, равный D =  N;

N - номинал облигации;

 - дисконт в процентах от номинала;

Z - стоимость облигации при размещении, равная Z = (1 -  ) N;

 t - время обращения облигации, купленной в первый день ее выпуска (6 месяцев).

Годовая доходность по векселям, купленным в последний день их размещения (через две недели), равна

d 2 = ( D/Z )  12/  t = /(1 - ) - (12: 5,5) = /(1 - ) . 2, 181818,

где  t - время обращения облигации, купленной в последний день ее выпуска (через две недели), равное 5,5 месяца.

Отсюда d 1 / d 2 = 2: 2,181818 = 0,9167, или 91,67%.

Проводим классический фундаментальный анализ сами. Определяем справедливую цену по формуле. Принимаем инвестиционное решение. Особенности фундаментального анализа долговых активов, облигаций, векселей. (10+)

Классический (фундаментальный) анализ

Универсальная формула справедливой цены

Классический (фундаментальный) анализ основан на положении, что у объекта инвестирования есть справедливая цена. Эта цена может быть вычислена по формуле:

Si - сумма дохода, который будет получен от инвестирования в i-ом году, считая от текущего в будущее, ui - альтернативная доходность вложений за этот период (с текущего момента до выплаты i-й суммы).

Например, Вы приобретаете облигацию с погашением через 3 года с выплатой единовременно всей суммы основного долга и процентов по ней. Сумма выплаты по облигации вместе с процентами составит 1500 рублей. Альтернативную доходность вложений определим, например, по доходности депозита в Сбербанке. Пусть будет 6% годовых. Альтернативная доходность составит 106% * 106% * 106% = 119%. Справедливая цена получается равной 1260.5 рублей.

Приведенная формула не очень удобна, так как альтернативная доходность обычно предполагается по годам (даже в примере мы брали годовую доходность и возводили в третью степень). Преобразуем ее к годовой альтернативной доходности

здесь vj - альтернативная доходность вложений за j-й год.

Почему все активы не стоят свою справедливую цену?

Несмотря на свою простоту, приведенная формула не позволяет точно определить стоимость объекта инвестирования, так как содержит показатели, которые нужно прогнозировать для будущих периодов. Альтернативная доходность вложений в будущем нам неизвестна. Мы можем только предполагать, какие ставки будут на рынке в тот момент. Особенно большие погрешности это вносит для инструментов с большими сроками погашения или без таковых (акции, консоли). С суммой платежей тоже не все однозначно. Даже для долговых ценных бумаг (облигаций с фиксированной доходностью, векселей и т. д.), для которых, вроде бы, суммы платежей определены условиями выпуска, реальные платежи могут отличаться от планируемых (а в формуле стоят суммы именно реальных, а не планируемых платежей). Это происходит при дефолте или реструктуризации долга, когда эмитент не может выплатить всю обещанную сумму. Для долевых ценных бумаг (акций, долей, паев и т. д.) суммы этих платежей вообще зависят от результатов деятельности компании в будущем, и соответственно, от общей экономической конъюнктуры в те периоды.

Таким образом, точно рассчитать по формуле справедливую цену невозможно. Формула дает лишь качественное представление о факторах, влияющих на справедливую цену. На основе этой формулы можно выработать формулы для ориентировочной оценки цены актива.

Оценка справедливой цены долгового актива (с фиксированными платежами), облигации, векселя

В новой формуле Pi - сумма, обещанная к выплате в соответствующий период, ri - дисконт, основанный на нашей оценке надежности вложений. В нашем предыдущем примере пусть надежность вложений в Сбербанк мы оцениваем как 100%, а надежность нашего заемщика - как 90%. Тогда оценка справедливой цены составит 1134.45 рублей.

К сожалению в статьях периодически встречаются ошибки, они исправляются, статьи дополняются, развиваются, готовятся новые. Подпишитесь, на новости , чтобы быть в курсе.

Если что-то непонятно, обязательно спросите!
Задать вопрос. Обсуждение статьи.

Еще статьи

Когда менять машину на новую? Обслуживать ли автомобиль у дилера? Плат...
Когда имеет смысл обновить машину? Точный математический ответ. Стоит ли проводи...

Паевые инвестиционные фонды, ПИФ, паи. Типы, виды, категории, классифи...
Особенности паевых инвестиционных фондов разных видов . Инвестиционная привлекате...

Спекуляции, инвестиции, в чем разница...
Как отличить спекуляции от инвестиций? Выбираем инвестиции....

Отраслевые, индексные фонды, массовые инвесторы, спекулянты - техничес...
Особенности отраслевых инвесторов, фондов, массового инвестора, спекулянтов - те...

Кредиты на неотложные нужды, траты. Кредитные карты. Правильно выбирае...
Подбираем и пользуемся правильной хорошей кредитной картой . Бережем Кредитную ис...

Выбираем банк для вклада, депозита осмысленно. Обратим внимание. Госуд...
Не каждый банк подойдет для вложений в депозиты. Государственная гарантия защища...

Квалифицированный инвестор. Статус. Признание. Требования. Критерии...
Квалифицированный инвестор - концепция, смысл. Получение статуса, признание...

Инвестируем в понятные простые проекты. Анализируем объекты вложений. ...
Хорошие инвестиции в понятные и простые проекты . Минимум посредников. Наличие пл...

Оценку денежных потоков и их приведение к одному моменту времени можно производить на номинальной или на реальной основе.

Номинальные денежные потоки и поминальные ставки. Номинальные денежные потоки - это денежные суммы , выраженные в ценах, изменяющихся в связи с инфляцией, т.е. платежи, которые действительно будут уплачены или получены в различные будущие моменты (интервалы) времени. При их расчете учитывается постоянный рост уровня цен в экономике, и это оказывает влияние на денежную оценку затрат и результатов принятия инвестиционного решения (рис. 3.3).

Например, решив осуществить проект открытия мини-пекарни для выпечки и продажи хлебобулочных изделий , мы должны в расчетах ожидаемых денежных потоков учесть прогнозируемый рост цеп на хлеб, муку и т.п. в течение срока жизни проекта и соответствующим образом проиндексировать денежные потоки на повышающий коэффициент.

Рис. 3.3.

Номинальная ставка альтернативной (требуемой) доходности - это ставка, действительно существующая на рынке для инвестиционных решений данного уровня риска. В период высокой инфляции такие ставки возрастают, чтобы за счет повышенных доходов компенсировать инвесторам потери от инфляционного роста цен. Наоборот, номинальные ставки относительно низки в период стабилизации цен. Основываясь на этом, говорят, что данные ставки включают в себя инфляционную премию.

Реальные денежные потоки и реальные ставки дисконта. Реальные денежные потоки - это потоки, выраженные в постоянном масштабе цен, действующем на момент обоснования инвестиционного решения. Таким образом, они оцениваются без учета инфляционного роста цен (рис. 3.4). Однако денежные потоки все равно должны быть проиндексированы на понижающий или повышающий коэффициент, если они (или отдельные их элементы) растут быстрее или медленнее инфляции.

Рис. 3.4.

Реальная ставка альтернативной (требуемой) доходности- это ставка, "очищенная" от инфляционной премии. Она отражает часть доходов инвестора, образующуюся сверх компенсации инфляционного роста цен.

Реальная ставка (г) рассчитывается по формуле

где гр - реальная ставка; г - номинальная ставка; к - темп инфляции. Все ставки выражаются в долях единицы.

Пример . Ставка банковского процента по вкладам равна 6%, а инфляция в этот период ожидается на уровне 10%. Какова реальная ставка доходности, предлагаемая банком?

Реальные денежные потоки дисконтируются по реальным ставкам, номинальные - по номинальным.

Базовое правило расчетов состоит в том, что:

• o реальные денежные потоки следует дисконтировать по реальным ставкам альтернативной доходности;
• o номинальные денежные потоки следует дисконтировать, используя номинальные ставки дисконта.

Таким образом, существуют два подхода к оценке денежных потоков, каждый из которых имеет свои плюсы и минусы.

Преимущества и недостатки метода оценки в постоянных (фиксированных) ценах. Преимуществом оценки на реальной основе является то, что при укрупненном расчете денежных потоков нет необходимости прогнозировать будущий инфляционный рост цен - достаточно знать текущий уровень инфляции и действующие в текущем периоде цены. Вместе с тем для осуществления такого расчета необходимо более или менее строгое выполнение следующей гипотезы: все цены на продукцию, сырье, материалы и т.п., принятые при определении денежных потоков, изменяются в одной пропорции в соответствии с уровнем инфляции в экономике. Еще один "минус" - при таком подходе возникают трудности анализа систем финансирования проектов (к реальным ставкам необходимо приводить и процентные ставки по кредитам, предоставленным для осуществления инвестиционного решения, что порождает недоверие к результатам расчета со стороны кредиторов). Например, они дают деньги под 14% годовых, а в расчетах фигурирует реальная ставка - 4%. К тому же бюджет проекта, составленный на номинальной основе, смотрится более реалистично.

Рассмотрим принципиальный подход к оценке на реальной и номинальной основе на примере.

Пример . Менеджер компании предполагает, что проект потребует инвестиций в размере 350 млн руб. и в первый год осуществления даст денежный поток 100 млн руб. В каждый последующий год в течение пяти лет денежный поток будет возрастать на 10% в связи с инфляционным ростом цен на продукцию и затраты. На шестой, завершающий год, от продажи оборудования будет получен суммарный денежный поток в размере 123 млн руб. Необходимо определить, выгоден ли данный проект, если номинальная ставка альтернативной доходности равна 20% годовых.

Денежный поток по проекту с учетом инфляционного роста показан в табл. 3.6.

ТАБЛИЦА 3.6.

Чистый дисконтированный доход рассчитывается следующим образом:

ЫРУ> О, значит, проект выгоден.

Произведем оценку того же проекта на реальной основе. Реальная ставка альтернативной доходности вычисляется по формуле

По условию, ожидается только инфляционный рост цен. Поэтому последующий денежный поток вплоть до шестого года будет стабилен и равен 100: 1,1 = 90,91 млн руб. Денежный поток последнего года , рассчитанный в постоянном масштабе цен, равен

Как видно, оба метода дали практически одинаковый результат, что объясняется одинаковыми предположениями, заложенными в условиях примера для обоих подходов (расхождения связаны с погрешностью приближения, допущенной в расчетах).

При оценке эффективности инвестиционных проектов теория, в ряде случаев 1 , рекомендует использовать WACC в качестве ставки дисконтирования. При этом в качестве цены собственного капитала предлагается использовать рентабельность альтернативных инвестиций (проектов). Альтернативная доходность (рентабельность) является мерилом упущенной выгоды, которую, согласно концепции альтернативных затрат основанной на идеях Фридриха фон Визера о предельной полезности издержек, рассматривают в качестве расходов, при оценке вариантов инвестиционных проектов предполагаемых к реализации. При этом широкий круг авторов под альтернативными доходами понимает доходность проектов, имеющих низкий риск и гарантированную минимальную доходность. Приводятся примеры – аренда земли и зданий, валютные облигации, срочные депозиты банков, государственные и корпоративные ценные бумаги с низким уровнем риска и т.п.

Поэтому, при оценке двух проектов – анализируемого А и альтернативного Б, мы должны вычесть из рентабельности проекта А рентабельность проекта Б и сравнить полученный результат с рентабельностью проекта Б, но с учетом рисков.

Такая метода позволяет нам более разумно принимать решения о целесообразности инвестирования в новые проекты.

Например:

Доходность проекта А- 50%, риск 50%.

Доходность проекта Б – 20%, риск 10%.

Вычтем из доходности проекта А доходность проекта Б. (50% - 20% = 30%).

Теперь сравним те же показатели, но с учетом рисков проектов.

Доходность проекта А = 30% * (1-0,5) = 15%.

Доходность проекта Б – 20% * (1-0,1) = 18%.

Таким образом, желая получить дополнительные 15% доходности, мы рискуем половиной своего капитала вложенного в проект. В то же время, реализуя привычные, а потому мало рискованные проекты, мы гарантируем себе 18%-ю доходность и, как следствие, сохранение и приумножение капитала.

Описанный выше подход к оценке инвестиций, обоснованный теорией альтернативных затрат, вполне разумен и практиками не отвергается.

Но, можно ли альтернативные доходы рассматривать в качестве расходов на привлечение капитала при расчете WACC?

На наш взгляд нет? Несмотря на то, что мы вычли доходы альтернативного проекта Б из доходов оцениваемого проекта А, условно считая их как расходы проекта А, они не перестали быть доходами.

Рассматриваемый в таблице №1 расчет говорит лишь о том, что для того чтобы исполнилось Ваше желание получить доходность на уровне 15% Вам необходимо обеспечить рентабельность активов на уровне 11,5% и выше. Еще раз акцентируем, что доходность на уровне 15% - это только Ваше желание.

Но таковы ли Ваши расходы на собственный капитал? Может они составляют всего лишь 5% от инвестированного капитала и почему бы Вам не быть довольным 10- процентной доходностью, как у Молли?

В этом случае взвешенная стоимость капитала будет не 11,5%, а 9%, но доход-то есть! Прибыль - есть! (9% минус 5%).

Уменьшайте Ваши расходы на капитал, получайте его из оборота в большем количестве и богатейте!

Так что же можно сократить расходы на привлечение собственного капитала до нуля? Можно. И это не крамола, если внимательно присмотреться к тому, что мы понимаем под термином «расходы».

Расходы - это не суммы, перечисленные Вами за товар, не деньги выплаченные работникам и не стоимость сырья и материалов, включаемых в затраты на произведенную и реализованную продукцию. Все это не отнимает у Вас Вашего имущества, Ваших благ.

Расходы – это уменьшение величины активов или увеличение обязательств.

Собственник, при использовании собственного капитала, расходы понесет в двух случаях:

1. Платежей из прибыли, например: дивидендов, премиальных и иных выплат, например налогов, и т.п.

2. Если часть или весь собственный капитал не вовлечен в деловой оборот.

На этом остановимся подробнее.

Обратимся к упомянутой концепции альтернативных затрат и теории зависимости стоимости денег и времени.

Концепция альтернативных затрат предлагает использовать в их качестве доходы от вложений в бизнес, имеющий наименьший риск и гарантированную доходность. Если продолжить такую логику, то станет ясно, что наименьший риск будет иметь место при отказе от вложений в этот бизнес. При этом наименьшим будет и доход. Они оба будут равны нулю.

Конечно финансовые аналитики, да и просто здравомыслящие люди, тут же скажут, что как реальный, так и относительный расход активов при бездеятельности будет неизбежен.

Реальные расходы, вызваны необходимостью поддерживать количественную и качественную сохранность капитала.

Относительные расходы, связаны с изменением рыночной цены активов и изменением благосостояния исследуемой компании, относительно благосостояния других предпринимателей.

Если Ваш капитал не работает, а капитал соседа функционирует исправно и приносит ему доход, то чем больше этот доход, тем богаче относительно вас становиться сосед. Вместе же с соседом Вы получите некую среднюю доходность по вашему бизнесу, которая как раз и является мерилом роста богатства соседа и ваших относительных утрат. Другими словами, если Вы не обеспечиваете доходности выше средне рыночной, то ваша доля в общем объеме, функционирующего на рынке капитала, уменьшилась . Значит, Вы понесли расходы.

Какова же будет их величина?

Расчет можно вести так.

Расход капитала равен разности между рентабельностью активов в исследуемой отрасли и рентабельностью активов компании.

Например. Рентабельность активов отрабатывающей промышленности 8%. Рентабельность активов вашей компании 5%. Это значит, что вы потеряли 3%. Это ваши относительные расходы. Это относительная цена Вашего капитала.

Поскольку отраслевые показатели рентабельности не имеют значительных колебаний, то вполне возможно прогнозировать их значения используя обычный тренд.

Что это нам дает? На наш взгляд, следующее:

1. Большие возможности стандартизации расчетов цены собственного капитала, чем использование альтернативной доходности, так как альтернативных вариантов вложения капитала в бизнес, имеющий низкий риск и гарантированную доходность достаточно много.

2. Предлагаемый подход ограничивает вольности, а значит, по нашему мнению, увеличивает объективность, при сравнении эффективности различных вариантов инвестиционных проектов.

3. Возможно, это уменьшит недоверие практиков к расчетам финансовых аналитиков. Чем проще – тем лучше.

Пойдем дальше. Что произойдет, если рентабельность активов компании будет равна среднеотраслевой рентабельности? Цена собственного капитала станет равной нулю? Теоретически - да, если никаких платежей из прибыли нет. Наше благосостояние относительно состояния бизнес-сообщества не измениться. На практике это недостижимо. Поскольку, обязательно существуют платежи и возникают обязательства, которые уменьшают величину нашего собственного капитала и, соответственно, уменьшают активы принадлежащие нам. Даже, если предприятие не работает, оно должно платить налоги на имущество и т.п.

Поэтому, цена собственного капитала компании должна складываться не только из цены, рассчитанной исходя из показателей среднеотраслевой рентабельности активов, но и цены определенной на основании дивидендных выплат и иных платежей из прибыли, возможно, включая платежи в бюджет и внебюджетные фонды. Возможно, при расчете WACC будет правильным учитывать расходы, связанные со стейкхолдерской моделью ведения бизнеса.

При расчёте WACC также следует учитывать, факторы снижающие цену источников капитала. Например, ценой такого источника финансирования, как кредиторская задолженность , является сумма штрафов, уплаченная компанией, за просрочку платежей поставщикам. Но разве, не получает компания такие же штрафные платежи от покупателей, за просрочку расчетов, по дебиторской задолженности?

Что же в итоге отражает показатель WACC? По нашему мнению он является измерителем экономической эффективности существующего бизнеса или инвестиционного проекта.

Отрицательная величина WACC, говорит об эффективной работе менеджмента организации, так как организаций получает экономическую прибыль. Это же относиться и к инвестиционным проектам.

Значение WACC в пределах изменения рентабельности активов от нуля до величины среднеотраслевых значений, говорит о том, что бизнес прибыльный, но не конкурентоспособный.

Показатель WACC, величина которого превышает среднеотраслевую рентабельность активов, свидетельствует об убыточном бизнесе.

Итак, конец рассуждениям по поводу WACC? Нет. Впереди загадки корпораций.

«Не обманешь – не продашь, так чего же хмуриться?
День и ночь – сутки прочь. Дальше, как получиться»